第38章 暗中帮助（1/2）

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项目竞标进入最后一周的时候，林述觉得自己像一根被拉到极限的橡皮筋，随时都可能断掉。

他已经连续加了十天班，每天都是十一二点才离开公司。周末也没休息，周六周日泡在办公室里，对着Excel表格和数据报告，像一台不知疲倦的机器。他瘦了五斤，颧骨更突出了，眼眶那颗扣子也不觉得勒了。食堂阿姨打菜的时候多看了他两眼，大概是想说“小伙子你瘦了”，但排队的太多人，她没来得及说。

财务模型他做了三版。

第一版是上周日完成的，用的是常规的收入增长率假设——过去三年平均增速的百分之八十，算是保守估计。苏晚看了之后说“太保守了，投资人不会认可”。他删了重做。第二版是周二完成的，他调高了增长率，用了行业平均水平，又加了一些乐观因素的权重，算出来的估值比第一版高了百分之三十。苏晚看了之后沉默了很久，说“假设的支撑不够”。他又删了重做。

第三版做到周三下午，他觉得自己找到了一个平衡点——既有合理的数据支撑，又不至于太保守。他把模型从头到尾跑了一遍，数字都对了，逻辑也通了，但他总觉得有什么地方不对。那种感觉说不清道不明，像是一根刺扎在皮肤里，看不到，摸不着，但每一次呼吸都能感觉到它的存在。

问题的根源在现金流预测和折现率上。

现金流预测的难点在于营运资本的变动。新能源汽车公司的应收账款周转天数在逐年增加，从六十天涨到了九十天，这意味着回款越来越慢。林述在模型里用了过去两年的平均值，但他不确定这是不是正确的方法——如果趋势继续恶化，用平均值会低估营运资本的需求；但如果趋势反转，平均值又会高估。他在这两种可能性之间摇摆不定，像一只找不到风向的船。

折现率的问题更复杂。他用了资本资产定价模型来算折现率，这是教科书上的标准方法，简单、直接、常用。但他隐约觉得有什么不对——资本资产定价模型适用于成熟公司，而这家新能源汽车公司还处于成长期，风险和不确定性都高于成熟公司，用同一个折现率来折现未来十年的现金流，是不是太粗糙了？他不知道该用什么替代方案，因为他从来没做过更复杂的折现率计算。

周三晚上，林述加班到十一点。

办公室里只剩他一个人。日光灯嗡嗡地响，空调的出风口吹出冷飕飕的风，桌上的绿萝在风里轻轻晃动。他坐在工位上，盯着电脑屏幕，面前摊着三份打印出来的模型报表，上面用红笔画满了问号和箭头。他已经把同样的数字算了八遍，每一次结果都一样，但他就是觉得不对。那种感觉像是一道菜，所有的食材都按菜谱放了，火候也对了，但尝起来就是差了一点什么。差了哪一点？他说不上来。

他趴在桌上，把脸埋在胳膊里。

不想动了。

不是身体不想动，是脑子不想动了。他觉得自己像一台耗尽了电量的手机，屏幕还亮着，但点什么都打不开。他趴在桌上，听着空调的嗡嗡声和自己的呼吸声，呼吸声越来越慢，越来越沉，眼皮开始打架，意识开始模糊，像一团墨水滴进水里，慢慢扩散，把所有的颜色都染成了灰黑色。

“怎么了？”

苏晚的声音从头顶传来。

林述抬起头，眼睛有些涩，视线有点模糊。苏晚站在他工位旁边，手里拿着一个文件夹，穿着一件白色的衬衫，领口系着一条细细的银色项链，头发散着，发尾微微卷曲。她的表情很平静，但眉头微微皱着，像是看到了什么让她不满意的东西。

她今天也加班了，一直在办公室里写方案总结，刚才出来接水的时候看到林述趴在桌上，走过来看了一眼。

“模型有问题，我不知道怎么改。”林述的声音有些哑，嗓子像是被砂纸磨过。

苏晚看了一眼他的屏幕。Excel表格停在现金流折现的那一页，折现率那一栏写着百分之十二，用的是资本资产定价模型算出来的数字。她又看了看摊在桌上的三份打印报表，每份都用红笔画满了记号，有些地方画了问号，有些地方画了箭头，有些地方写了“检查”两个字。

她没有说话，放下文件夹，拉开林述旁边的椅子坐下来。椅子滑了一下，发出轻微的“吱”的一声。她把键盘拉到面前，开始从头到尾看模型。

林述坐在旁边，看着她操作。

她看得很慢。不是因为她看不懂，而是因为她在思考。她的手指在鼠标上轻轻滑动，目光在屏幕上一行一行地移动，像一个人在沙滩上散步，每一步都踩得很实，不留死角。她看了第一个sheet（假设条件），又看第二个sheet（收入预测），第三个sheet（成本分析），第四个sheet（营运资本），第五个sheet（现金流计算）。每一行公式她都检查了，每一个引用她都核对了，每一个假设她都在心里评估了一遍。

林述坐在旁边，手心全是汗。他不知道自己为什么紧张——模型是他做的，问题是他发现的，他现在需要的是帮助，不是审判。但他就是紧张，像是学生时代等老师批改试卷，不知道会得多少分，不知道错在哪里，不知道会不会被骂。

一个小时过去了。

苏晚靠回椅背，双手交叉放在胸前，看着屏幕。她的表情没有变化，但眼神里有一种东西——不是满意，也不是不满意，而是一种更中性的、更审慎的、像是在权衡什么的表情。

“三个问题。”她说。

林述的心跳加快了。他拿出笔记本，翻开空白的一页，握着笔，准备记。

“第一，收入增长率假设太乐观。”苏晚指着屏幕上的某一栏，“你用了行业平均水平，但那家公司过去两年的增速已经超过了行业平均，继续用行业平均就是低估。但也不能用他们自己的历史增速，因为基数大了，增速自然会降下来。正确的做法是用行业平均和历史增速的加权平均，给历史增速低一点的权重，给行业平均高一点的权重。”

林述飞快地记着。笔尖在纸上划过，发出沙沙的声音。

“第二，营运资本的计算公式错了。”苏晚又指着另一个sheet，“你只算了应收账款、存货和应付账款，少了一个关键变量——预付款。他们年报里有一行‘预付账款’，金额不大，但对现金流的影响是持续的，不能忽略。”

林述想起来，他在做营运资本的时候确实看到了预付款那一栏，但他以为金额太小，不影响大局，就跳过去了。他咬了咬嘴唇，在笔记本上写下“预付款”三个字，画了三个感叹号。

“第三，折现率。”苏晚顿了顿，像是在组织语言，“你用资本资产定价模型算折现率，这个思路没错，但对于成长期的公司，投资者要求的回报率高于成熟公司。所以应该在资本资产定价模型的基础上加一个规模溢价和风险溢价。也就是说，用WACC——加权平均资本成本。”

“WACC？”林述在笔记本上写下这四个字母，手有点抖。

“对。WACC考虑了债务和股权的成本，比单纯的资本资产定价模型更全面。”苏晚从林述手里拿过笔，在笔记本上写下了WACC的公式：WACC = (E/V)×Re + (D/V)×Rd×(1-Tc)。她的字迹很工整，每一个字母都写得清清楚楚，像是印刷出来的。

林述看着那个公式，恍然大悟。

原来如此。他一直觉得自己用的折现率不太对，原来是缺了债务成本的部分。那家新能源汽车公司有银行贷款，有利息支出，债权人的要求回报率低于股东，但也不能忽略。用WACC，相当于把债权人和股东的要求回报率按资本结构的比例加权平均，比单纯用股权成本更准确。

“我这就改。”林述说，伸出手去够键盘。

苏晚把手按在键盘上，挡住了他。“我帮你改，你看着。下次自己会做。”

她开始修改模型。她把收入增长率的假设从“行业平均”改成了“行业平均与历史增速加权平均”，权重分别是百分之六十和百分之四十。她把预付款加入了营运资本的计算公式，调整了近几年的数据。她重新算了一遍WACC，把股权成本、债务成本、资本结构一个个代入公式，得到一个新的折现率——百分之十一点五，比他之前用的百分之十二低了零点五个百分点。别小看这零点五个百分点，对估值的影响是几千万。

她一边改一边解释，为什么这样改，为什么不是那样改，这个参数从哪找，那个公式怎么推导。她的声音不大，但很清晰，每一个字都像是经过打磨的，不多不少，刚好够让林述听懂。林述一边听一边记，笔记本翻过了好几页，密密麻麻的全是字。有些地方他画了图，用箭头把一个个概念串起来，像一张蜘蛛网。

改到凌晨一点，模型终于完成了。

苏晚把整个模型从头到尾跑了一遍。数字在屏幕上跳动，收入和成本逐行展开，现金流逐年累积，终值算出来的那一刻，屏幕上的数字稳定了下来。她把几个关键的数字截了图，保存在桌面上的一个文件夹里，然后用U盘备份了一份，递给林述。

“可以了，明天提交。”苏晚站起来，把椅子推回原位。

林述也站起来，活动了一下僵硬的脖子。脖子发出“咔咔”的声响，像是什么零件松了又紧了。他看着苏晚，想说点什么感谢的话，但嘴巴张开了又合上，不知道该说什么。感谢的话太轻了，像纸片，风一吹就跑了；不感谢又太重了，像石头，压在胸口，不吐不快。

“谢谢你，苏晚。”他说。

苏晚拿起桌上的文件夹，看了他一眼。她的眼神里有种东西，不是“不用谢”的客套，也不是“你以后也会帮别人”的那种深远，而是一种更直接的、更当下的、像是在说“你做得到”的那种笃定。

“不用谢。”她说，“但你要记住，下次自己会做。”

“我记住了。”林述说。

两人一起下楼。苏晚开车送林述回家。凌晨一点的城市很安静，街上几乎没有车，路灯一盏接一盏地从车窗外掠过，在苏晚的脸上投下一明一暗的光影。她开车的姿势很放松，一只手握着方向盘，另一只手搭在换挡杆上，像是在开一条熟悉的路，不需要多想。

“林述，你知道小陈他们组的方案是什么吗？”苏晚忽然说。

林述转过头看着她。她的侧脸在路灯的光影里忽明忽暗，表情看不太清楚。

“不知道。”他说。

“我听说他们请了一个外部咨询公司做的，花了五十万。”苏晚的语气很平淡，像是在说一件跟自己无关的事。

林述愣了一下。五十万。那是他好几年的工资。小陈组有五个人，每个人分十万，也比他的年薪高。“那我们能赢吗？”他问。

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